de German

Konsortial- und Direktkreditstrategien

Pacific Management in der Schweiz bietet Kunden die Möglichkeit, in die privaten Schuldenstrategien von Merchant Banking zu investieren. Zwei dieser Strategien konzentrieren sich auf syndizierte und direkte Kredite. Was sind die Stärken und Unterschiede dieser Strategien? Wie können sie ergänzende Ansätze für Investitionen in die Welt der privaten Schulden bieten? Um mehr zu erfahren, sprachen wir mit Martin Hook, dem Co-Leiter von Pacific Management Direct Lending, und Martin Rotheram, einem der Portfoliomanager aus unserem Kreditmanagementgeschäft, der in den Konsortialkreditmarkt investiert. Bevor wir uns die beiden Strategien ansehen, können Sie uns kurz daran erinnern: Was ist private Verschuldung? Martin Hook (MH): Private Schulden beziehen sich auf Kapital, das von Nichtbankkreditgebern vorwiegend privaten Unternehmen1 zur Deckung ihres Finanzierungsbedarfs zur Verfügung gestellt wird. Private Schuldtitel beschaffen Kapital von Anlegern wie Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen und Family Offices, die nach Investitionsmöglichkeiten suchen, die überzeugender sind als auf den traditionellen Rentenmärkten. Diese Mittel sind nach der globalen Finanzkrise zu einer wichtigen Kreditquelle für europäische Unternehmen geworden. In den letzten zehn Jahren haben Banken ihren Kreditappetit aufgrund erhöhter Kapitalbeschränkungen und regulatorischer Beschränkungen drastisch reduziert. Ihr Anteil am primären Konsortialkreditmarkt ist in den zehn Jahren seit 2008 in Europa von rund 50% auf 25% gesunken. In dieser Zeit hat sich das von globalen privaten Schuldtiteln verwaltete Vermögen in Größe 2 verdreifacht, um diese Lücke zu schließen. Warum interessieren sich Anleger jetzt für private Schulden?
Martin Rotheram (MR): Vor diesem Hintergrund haben sich viele Anleger der privaten Verschuldung als attraktivere Renditequelle zugewandt als den traditionellen Rentenmärkten. Fixed Income als Anlageklasse hat bei vielen Anlegern angesichts sinkender Zinssätze und Rekordniveaus von Staats- und Unternehmensanleihen mit negativen Renditen in den letzten zehn Jahren nicht immer eine Inflationsrate erzielt. Mit einer jährlichen Rendite von Durch die Bereitstellung einer regelmäßigen und stetigen Einnahmequelle bieten sowohl Direktkredit- als auch Konsortialkreditstrategien ergänzende Einstiegspunkte für Investitionen auf den privaten Schuldenmärkten heute. Investitionen in private als in öffentliche Schuldenmärkte gerichtet haben. Wie definieren Sie innerhalb der privaten Verschuldung unsere Strategien für Direktkredite und Konsortialkredite?

MH: Wir können die beiden Strategien hauptsächlich nach Größe und Rolle des Kreditnehmers in der Kapitalstruktur des Unternehmens unterscheiden.

In der Regel vergeben wir bei Direktkrediten bei Pacific Management Kredite an mittelständische Unternehmen mit einem EBITDA5 von 10 bis 50 Millionen Euro oder mehr. Bei unseren Konsortialkreditfonds konzentrieren wir uns auf Unternehmen mit einem EBITDA von 75 Mio. € oder mehr .

Bei der direkten Kreditvergabe fungieren wir normalerweise als alleiniger Kreditgeber für ein Unternehmen. Dies bedeutet, dass unsere Rolle in der Kapitalstruktur des Unternehmens von unserer engen, direkten Beziehung zu den Managementteams und Aktionären der Unternehmen geprägt ist, an die wir Kredite vergeben. Dies führt zu einem äußerst selektiven Ansatz bei der Kreditvergabe, der einen langwierigen Due-Diligence-Prozess umfasst, bevor wir Kredite vergeben. Dies bedeutet auch, dass wir die Unternehmen, an die wir Kredite vergeben, praxisnaher überwachen, ähnlich wie dies bei Private-Equity-Fonds der Fall ist.

Von direkt zu syndiziert
In unserem Interview zur Verwaltung eines Direktkreditfonds haben wir die Geschichte des französischen Geschäfts mit klinischen Labors Biogroup LCD erörtert. Durch direkte Kreditvergabe hat Merchant Banking der Biogroup erstmals Kredite vergeben, als sie 2014 ein EBITDA von rund 30 Mio. € erzielte. Wir haben Fremdfinanzierungen bereitgestellt, um die Konsolidierungsstrategie des Gründer-CEO auf dem französischen Labormarkt durch M & A-Transaktionen zu unterstützen. Zusammen mit einem robusten organischen Wachstum wuchs die Biogruppe auf ein laufendes EBITDA von rund 200 Mio. €. Durch die direkte Kreditvergabe konnte die Biogruppe in einem kritischen Stadium ihrer Entwicklung wachsen und letztendlich Zugang zum Markt für Konsortialkredite erhalten.

MR: In Bezug auf syndizierte Kredite bietet diese Strategie Gruppen von Kreditgebern (so genannten Syndikaten) die Möglichkeit, Kredite an im Allgemeinen mittelgroße bis große Unternehmen6 zu vergeben. Syndizierte Kredite werden normalerweise zur Finanzierung größerer Kredite für Fusionen, Übernahmen und Private-Equity-Buy-outs eingesetzt und diversifizieren das individuelle Kreditrisiko auf eine größere Anzahl von Kreditgebern. Wie bereits erwähnt, setzen private Schuldtitelfonds, die in Konsortialkredite investieren, diese Strategie in der Regel in einer größeren Anzahl von Unternehmen ein als in einem Direktkreditfonds üblich, wobei an jedem Kredit eine geringe Beteiligung beteiligt ist. Infolgedessen wird die Strategie im Allgemeinen als geringeres Risiko als die direkte Kreditvergabe angesehen, da sie:

diversifiziert über eine höhere Anzahl von Kreditnehmern und Sektoren;
konzentrierte sich auf die Kreditvergabe an größere Unternehmen, die möglicherweise eine etabliertere Erfolgsbilanz aufweisen.

Größere Unternehmen mit einem jährlichen EBITDA von 75 Mio. € oder mehr haben tendenziell eine längere Handelshistorie, anhand derer die Leistung beurteilt werden kann

ce als ihre kleineren Gegenstücke. Bei Pacific Management beschränken wir unsere Position in einem bestimmten Konsortialkredit in der Regel auf nicht mehr als 10% der gesamten Kreditgröße. In Verbindung mit der Tatsache, dass es einen aktiven Sekundärmarkt für den Handel gibt, bedeutet dies, dass wir einzelne Kreditpositionen in unseren Fonds relativ einfach tauschen können, falls sich unsere Sicht auf ein Unternehmen ändert.

Was sind die Risiko- und Renditeerwartungen dieser beiden Strategien?
MR: Die Kombination aus größeren Kreditnehmern und Liquidität bedeutet natürlich, dass die Rendite, die Kunden von einer Konsortialkreditstrategie erwarten können, daher niedriger ist als eine Direktkreditstrategie. Aufgrund des gesicherten Charakters von Konsortial- und Direktkrediten bieten sie im Allgemeinen eine geringere Volatilität als andere Risikoaktiva.

Der Vergleich der beiden Strategien in der Praxis ist nützlich, da wir ihre unterschiedlichen Risiko-Ertrags-Profile sehen können. Unsere Konsortialkreditstrategie Oberon strebt eine durchschnittliche jährliche Bruttorendite von Euribor + 4% in Europa und Libor + 4% in den USA an. Zum Vergleich: Eine Direktkreditstrategie von Pacific Management  zur Finanzierung mittelständischer Unternehmen zielt auf einen jährlichen Brutto-IRR7 von rund 10% ab.

Direktkredit- und Konsortialkreditstrategien ergänzen sich daher dahingehend, dass sie Anlegern Zugang zu unterschiedlichen Risiko- und Ertragsrisiken auf dem privaten Schuldenmarkt bieten.

Wie beurteilen Sie die Unternehmen, an die Sie Kredite vergeben, im Kontext von Direktkrediten und Konsortialkrediten?

MH: In unseren direkten Kreditstrategien fungiert Pacific Management im Allgemeinen als alleiniger Kreditgeber für ein Unternehmen. Dies bedeutet, dass bei der Beurteilung der Kreditwürdigkeit von Unternehmen, die Kredite aufnehmen möchten, der Due-Diligence-Prozess durchschnittlich zwei bis drei Monate pro Kredit dauern kann. Im Vergleich dazu würde der Due-Diligence-Prozess als syndizierter Kreditgeber im Durchschnitt etwa zwei Wochen betragen. Der Unterschied in diesem Zeitraum spiegelt die unterschiedlichen Rollen und Profile der beiden Strategien wider.

Darüber hinaus geben Direktkreditstrategien den Kreditgebern im Allgemeinen mehr Kontrolle, wenn ein Unternehmen ausfällt. In diesem Fall kann der Kreditgeber die Kontrolle über das Geschäft übernehmen, um die Rückzahlung sicherzustellen, nachdem er maßgeschneiderte rechtliche Unterlagen mit strengen Rechten und Kontrollen auf Kreditbasis ausgehandelt hat. Im Gegensatz dazu ist dieser Prozess auf dem Konsortialkreditmarkt standardisiert und spiegelt die Größe und Rolle jedes Kreditgebers im Syndikat wider.

Was sind ihre gegenseitigen Vorteile angesichts der Unterschiede zwischen den beiden Strategien?

MH: Sowohl Direktkredit- als auch Konsortialkreditstrategien bieten Anlegern die Möglichkeit, Kredite an hochwertige, gut recherchierte Unternehmen zu vergeben, die attraktive und stabile Erträge auf zwei sich ergänzenden Risiko-Rendite-Niveaus zahlen.

Diese beiden Strategien schützen auch die realen Renditen, falls die Zinssätze steigen. Dies ist ein Schlüsselmerkmal der Investition in private Schulden und ergibt sich aus der Verwendung eines variablen Zinssatzes bei der Berechnung der Zinszahlungen für Kredite (siehe Kasten „Die Bedeutung variabler Zinssätze“ weiter unten).

Der Vorteil von variablen Zinssätzen unterscheidet private Schuldtitel von beispielsweise Investitionen in hochrentierliche Anleihen, bei denen die Anleihepreise und damit die Renditen bei steigenden Zinssätzen tendenziell negativ beeinflusst werden. Schließlich ist anzumerken, dass beide Strategien für private Schulden ein regelmäßiges Einkommen bieten, das normalerweise vierteljährlich verteilt wird.8

Die Bedeutung von variablen Zinssätzen
Die Zinsen für private Schulddarlehen werden unter Verwendung eines vereinbarten Basiszinssatzes (derzeit Libor oder Euribor) berechnet und anschließend eine Kreditmarge oder ein Spread hinzugefügt.

Interbankensatz + Kreditmarge = Zinsen

Sollten die kurzfristigen Zinssätze steigen, wie dies 2018 in den USA der Fall war, wird sich dies in den Interbankensätzen widerspiegeln, die zur Berechnung der Zinszahlungen verwendet werden. Daher werden Anleger von einem Anstieg der kurzfristigen Zinssätze profitieren und gleichzeitig die Renditen vor Inflation schützen.

Zurück zum Markt: Sie haben bereits erwähnt, dass Banken heute auf dem privaten Schuldenmarkt weitgehend abwesend sind. Wird das wahrscheinlich so weitergehen?
MR: Seit der globalen Finanzkrise 2008 sind die etablierten Geschäftsbanken strengeren Anforderungen an die Kapitalquote und Einschränkungen bei der Kreditvergabe ausgesetzt. Wir sehen keine baldige Lockerung dieser Kontrollen und würden daher erwarten, dass die Banken auf dem privaten Kreditmarkt weiterhin eine kleinere Rolle spielen. Da private Schulden zu einer eigenständigen Anlageklasse werden, wird es für Banken aufgrund des institutionelleren Charakters des Marktes immer weniger praktisch, auf den gewerblichen Kreditmarkt zurückzukehren.

Abschließend, warum sollten Kunden heute an beiden Strategien interessiert sein?

MH: Die privaten Schuldenmärkte sind so weit gewachsen, dass 70% der Transaktionen mit Unternehmen ohne Investment-Grade-Rating in Europa jetzt durch private Schulden finanziert werden. Daher ist der Markt nicht nur tief, sondern hat auch Potenzial für weiteres Wachstum. In diesem Bereich bieten sowohl Direktkredit- als auch Konsortialkreditstrategien risikoarme, einkommensschaffende Renditen für Anleger, die den realen Wert ihres Vermögens in einem Umfeld mit negativen Renditen schützen und steigern möchten.

Durch die Bereitstellung einer regelmäßigen und stetigen Einnahmequelle bieten sowohl Direktkredit- als auch Konsortialkreditstrategien ergänzende Einstiegspunkte für Investitionen

auf den privaten Schuldenmärkten heute.

Wie man in private Schuldtitel investiert
Mit unserem Investment Solutions-Team bei Pacific Management Wealth Management können wir Sie über die am besten geeigneten Möglichkeiten für den Zugang zu privaten Schuldtiteln beraten.